世纪华通深度研究:逐鹿国内,剑指海外,A股最大游戏公司的进击之路 _进击之路逐鹿剑指

互联网与传媒娱乐怪盗团

裴培 archibaldpei@icloud.com

刘茂

手游行业增速放缓,但洗牌仍在继续:国内游戏市场二八格局已成,腾讯和网易稳居第一梯队,盛大游戏、三七互娱、完美世界等位于第二梯队,在人口红利消失的存量市场,IP储备见底的情况下,考验的是头部厂商的精品游戏持续产出能力,所以整个市场仍在充分竞争而非稳定。 

盛大游戏研发和运营底蕴深厚,产品储备丰富:从2001年代理《热血传奇》至今,盛大游戏推出游戏百款,研发和运营经验深厚。目前盛大游戏已全面完成手游化转型,在夯实MMO品类优势的基础上,布局二次元领域,打造IP生态圈,降低对传奇IP的依赖,产品储备丰富,且紧跟腾讯生态圈,强强联合。

点点互动海外优势稳固:点点互动凭借《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》两款旗舰产品,多次居于出海手游厂商收入榜首,SLG品类壁垒较高,生命周期长,未来还将继续开拓新的市场,并在保持SLG品类优势的基础之上尝试二次元和小游戏。

盛大游戏在国内稳居头部,承诺2018年、2019年和2020年实现扣非净利润20亿、25亿和30亿。点点互动持续制霸出海市场,承诺2016年、2017年和2018年分别实现归母净利润5.18亿、7.03亿和8.31亿,前两年业绩承诺已完成,2018H1实现净利润5.16亿。我们认为盛大游戏和点点互动均可完成业绩承诺。收购完成后,世纪华通未来5年游戏业务复合增速15% ,游戏业务对营收的贡献比例将超过80%。

传统的汽车零部件生产业务未来营收贡献率将低于15%,毛利率约20%。铜杆加工业务毛利率极低,仅1.5%左右,未来营收贡献率将低于4%,对整体业绩影响微乎其微。

我们给予世纪华通24元的目标价,对应2019年P/E为21倍,高于A股游戏公司平均水平,首次评级“增持”;其中考虑到了盛大游戏的并表因素。

世纪华通将成A股最大游戏公司,盛大登录A股道路曲折 

自2014年开始,A股上市公司世纪华通开始从汽车零部件生产业务向游戏业务逐步转型,其方式是收购游戏业务标的企业。2014年9月,世纪华通分别以9.5亿和8.5亿人民币收购上海天游和无锡七酷。上海天游成立于2004年10月,2005年12月8日,天游代理的由JoyCityEntertainment研发的体育竞技游戏《街头篮球》公测,该游戏曾经是全国各大网吧的爆款之一,至今仍是天游的主力创收产品。无锡七酷成立于2008年,主要研发ARPG、RPG、SLG为主的页游以及游戏引擎。

2015年6月,上海天游3.5亿元全资收购厦门趣游,后者以代理运营页游为主要业务,旗下有知名页游平台“哥们网”,“哥们网”曾被评选为“2016年度中国十大网页游戏运营平台”。

2018年2月,世纪华通斥资69.39亿收购的点点开曼和点点北京(合称点点互动)资产过户完成并于当月开始并表。后者是国内第一批依靠模拟经营和休闲页游出海的厂商,积累了丰富的出海经验。目前,点点互动旗下《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》在海外市场持续火爆,点点互动在2018年数次登顶国内出海厂商收入榜。

2018年11月7日,世纪华通股票复牌并发布收购盛跃网络(盛大游戏)的最预案,这场作价298亿的收购进入最后阶段。公司管理层表示盛大游戏预计将于2019年第一季度完成并表。公告显示,2017年盛大游戏营收41.94亿,扣非后归母净利润为15亿,并承诺2018年、2019年和2020年归母净利润分别不低于20亿、25亿和30亿。盛大游戏并表后,世纪华通的营收和利润规模将超过完美世界、三七互娱等公司,稳居A股首位。

作为国内的老牌游戏巨头之一,盛大游戏登录A股道路可谓曲折。2001年,盛大游戏代理由韩国娱美德开发的游戏《Mir2》(国内译为《热血传奇》),2003年,盛大游戏自研自发的《传奇世界》上线,尽管在有关《传奇》的版权问题上,盛大游戏曾和娱美德、亚拓士闹得不可开交,但《传奇》系列产品仍然成就了盛大游戏,2009年,盛大游戏赴美上市,成为当年美国规模最大的IPO案。

2014年1月,盛大游戏正式宣布私有化,以盛大集团、春华资本为首的财团向盛大游戏提出非约束性私有化方案。2014年9月,东方证券、海通证券和中银绒业加入盛大游戏私有化战团。2014年11月,盛大集团将所持有的盛大游戏股份全部出售给中银绒业和亿利盛达。

自2014年10月接棒“WCG”的“WCA”落户银川之后,银川开始打造“电竞之都”,因此银川市政府极为重视盛大游戏借壳中银绒业回归A股的进展。然而,2015年2月,中银绒业因涉嫌信息披露违法违规,被证监会调查,盛大游戏借壳中银绒业登录A股之事陡生变故。2015年6月,世纪华通斥资63.9亿,拿下盛大游戏43%的股权。2015年11月,盛大游戏股票不再在纳斯达克证券交易所挂牌交易,在美股完成退市。 2017年,通过数次资本运作,世纪华通总共以298亿元的代价,购得盛大游戏100%的股权。

在收购无锡七酷和上海天游之后,世纪华通完成了从汽车零部件单业务向汽车零部件+游戏的双主业转型,不过游戏业务体量较小,2014年占比11.65%,2015年开始占比超过20%。2018年2月,点点互动完成并表,游戏业务占比超过汽车零部件生产业务,达到64.26%,游戏成为世纪华通的主营业务。2019年初盛大游戏完成并表后,预计世纪华通的游戏业务占比将超过80%。

手游行业增速放缓,但洗牌从未停息

据游戏工委和伽马数据发布的研究报告,2018年Q3国内手游行业实际销售收入356.1亿元,同比增16.6%,环比增速9.7%,远低于一年前40%以上的同比增速。手游行业增速放缓是个老生常谈的话题,早在2015年就开始被频繁提及。时至今日,我们每每谈及手游行业,总是将行业增速放缓作为一个最基本的命题, 并附上“两极分化”“腾讯网易控场”“洗牌完成”“市场成熟”等标签。可是,市场洗牌真的已经完成了吗?存量市场就意味着格局稳定?我们看未必。

并购不减反增,优质标的仍受追捧

几年前,你如果在与人闲聊的时候透露自己是手游行业的一员,对方八成会面带羡慕地夸上一句:这个很赚钱!没错,在2013年左右,草根团队拿着半成品demo忽悠到百万投资的事情在业界比比皆是,那是不少手游创业者至今仍在怀念的一段日子,概念火热,热钱疯狂,只要手里有产品,甭管质量如何,都有人愿意接盘买单。不过很快,这种带着几分夸张色彩的造富神话便被激烈的市场竞争迅速消解,2015年底,业内媒体上有关“手游寒冬”的评论铺天盖地,全国范围内中小CP大面积死亡,整个手游行业一片哀鸿遍野。

那么竞争是怎么变得激烈起来的?行业洗牌始于何处?有人说是因为CP过多,行业产能过剩,必然要淘汰一部分,也有人说是因为用户被产品教育后,开始对手游质量有了更高的要求。不过在我看来,最重要的原因是传统互联网巨头的入局,2014年底开始,腾讯、网易、畅游、盛大、百度等厂商大举进军手游领域,并在2015年掀起IP战争。从C端来看,IP是天然的前期导量利器,大厂们的IP改编游戏在市面上碾压中小团队的产品并非难事;从B端来看,IP是非常牢固的竞争壁垒,天价IP授权费是中小厂商们无法越过的鸿沟。正是靠着IP在B端和C端对中小厂商的双重压制,巨头们很快犁庭扫穴,淘汰了绝大部分同行。这种强行拉高竞争门槛的洗牌方式,有几分是刻意为之,有几分是在追逐利润时候的附带结果,我们不得而知,但可以确定的是:手游市场已经趋于理性,资本也不再愿意为单纯的概念买单。

有意思的是,热钱冷却后,手游行业的投资并购案例和金额却不减反增,根据艾瑞咨询的统计,从2014年开始,中国游戏行业并购案例中与手游相关的比例在90%左右,尽管2015年证监会宣布严控游戏行业跨界定增,但2015年的并购金额是2014年的两倍,2016年与2015年基本持平,2017年则超过500亿元。如果我们稍加留意,就会发现市场寒冬期之后,手游行业的单笔投资并购金额有明显提升,投资标的知名度和实力也远胜之前的初创团队,比如天神互动收购一花科技和嘉兴乐玩、阿里游戏收购广州简悦、昆仑万维收购闲徕互娱、中文在线收购晨之科,以及本篇报告将会重点分析的世纪华通收购点点互动和盛大游戏。市场之潮起起落落,退潮之后,才知道谁在裸泳,存量市场阶段的每一家投资标的,都有其独到之处。

洗牌进入下半场,存量市场暗藏凶险

2017年,腾讯手游收入628亿元,网易手游收入257亿元,合计为885亿元,占当年1161.2亿元整体手游市场体量的76.2%。腾讯和网易对国内手游行业的绝对统治并不是在2017年才建立起来的,一句“中国只有两家游戏公司,一家叫腾讯网易,另一家叫其他”早已道尽个中滋味。除腾讯网易外,盛大游戏、完美世界、三七互娱、游族网路、巨人网络等第二梯队的厂商各有千秋,确立了较稳定的市场地位。这种中小厂商几乎无立锥之地的市场格局,正是我们常常挂在嘴边的“洗牌” 的直接产物,当整个行业“二八格局”正式形成的时候,各方观点普遍认为洗牌已经完成,接下来手游行业将在“两超多强”的格局之下稳步发展。但我们认为,洗牌仍未结束,淘汰大量中小厂商只是完成了前半场,后半场的高手过招才刚刚开始。

相较于“洗牌”,我更愿意称两三年前的“手游寒冬”为“清洗”,因为洗牌这个词意味着所有市场竞争参与者之间的激烈角逐,而不是强者对弱者的单方面收割。如果我们逐一审视目前仍在手游市场上活跃的厂商们,就不难发现其中绝大部分都不是手游市场爆发后才创立的新贵,而是在端游、页游时代就多有建树的老面孔,腾讯、网易、盛大、完美、畅游、巨人是端游巨头,游族、三七互娱、恺英、掌趣科技靠页游起家,B站此前虽然不是游戏公司,但在二次元文化领域早已声名远播。除了乐元素、米哈游、中手游、乐逗等寥寥数家公司外,不少几年前还混得风生水起的纯手游新贵如今已在市场上销声匿迹。

从某种意义上说,手游市场的上半场洗牌不过是传统游戏大厂跑马圈地的过程,他们有着丰富的IP储备、老练的研发和市场推广经验、雄厚的财力、高质量的人才队伍,那些在寒冬中被淘汰的团队从来都算不上他们的对手,尘埃落定之后,他们需要面对的真正对手就是彼此。千万不要以为在“两超多强”的市场格局之下,处于同一梯队的厂商们可以高枕无忧,相安无事。为什么从2015年开始,盛大开了与腾讯合作的先例之后,巨人、畅游、完美世界等厂商纷纷效仿?难道是为了通过携手腾讯继续去蹂躏那些硕果仅存的中小厂商们?当然不是,如果我们复盘腾讯联手第二梯队厂商的过程,就会发现腾讯大开合作之门的时候正值中小厂商大批倒下的2016年,在这个时间点上,强者之间的下半场竞争才刚刚开始,一旦有第二梯队的厂商想借助腾讯的导量和运营能力谋求更大的市场份额,其他厂商一定会快速跟进,因为落后可能就意味着被淘汰。

见惯了头部厂商们在手游市场的呼风唤雨,不少人很难设想这些成名已久的游戏巨头怎么会被压制甚至淘汰。但如果我们回头去看分别在PC单机和网游时代叱咤风云的奥美和九城的兴衰,便会发现头部厂商的失败其实并没有那么不可思议。在这个强强对话的新阶段,所有第二梯队厂商都将面临比所谓“寒冬期”更大的竞争压力。如果说手游市场的上半场洗牌在很大程度是由IP驱动,那么下半场洗牌则比拼的是优质内容的持续输出。在与腾讯合作之前,盛大的《传奇》、巨人的《征途》、畅游的《天龙八部》、掌趣的《奇迹》全都已经推出过自研自发的第一代手游版本, 如今我们很容易发现上述厂商们在和腾讯合作推出相同IP的二次和多次改编手游时,开始有意放慢产品上线节奏,以期能最大化利用IP价值,延长当期新品的生命周期,并且在产品上线时间节点的选择方面慎之又慎。这么做的原因在于:IP改编产品的效用与改编次数成反比,谁过快地将自家储备IP的价值消耗殆尽,谁就将提前面对产品荒的窘境。你说原创?相比于“端改手”这一成熟的模式,任何原创都有较高风险,而在强敌环伺的情况下,一着不慎,便可能满盘皆输。

出海大势所趋,但打开局面并非易事

手游出海并不是一个新鲜话题,有关手游出海的讨论贯穿了整个国内手游市场红海化的过程。今天,越来越多的国内手游厂商开始瞄准海外市场,其中还包括腾讯网易这样的行业巨头,这在很大程度上说明国内手游市场已阶段性见顶,海外市场将成为国内手游厂商新的业绩增长引擎。App Annie发布的数据显示,2012年7月至2018年6月,海外玩家在中国移动游戏上的总支出已经超过160亿美元,2018年上半年,国内手游厂商出海总收入26亿美元,同比增长40%,总下载量15亿次,同比增长25%,均远高于国内市场增长率。

不过,国内手游厂商扬帆出海,并非全然由国内手游市场成为红海后倒逼所致。早在2013年,IGG就已向全球市场推出《城堡争霸》。我们认为,出海的国内手游厂商主要分为四类:1、主打海外市场,先出口后内销型,代表厂商为智明星通、IGG、龙创悦动、龙腾简合以及点点互动(Funplus),如今主打类型为SLG游戏,这类厂商出海时间最早,在海外市场已经建立了较大优势;2、国内和海外两手抓型,代表厂商为游族网络、昆仑万维,有着丰富的海外游戏发行和运营经验;3、国内市场红海化之后出海寻求新增长型,代表厂商为腾讯、网易、B站、乐元素等,这类厂商是国内市场竞争中的获胜者,有足够的实力和动力去开拓海外市场;4、创新型,代表厂商为Supertapx、Zenjoy、Word Find等,这类厂商在近期突然崭露头角,依靠玩法独特的轻度游戏打开海外市场,有效地避开了竞争激烈的SLG、吃鸡、MMO等热门出海品类。

一般来说,出海手游厂商会将海外市场划分成港澳日韩、东南亚、欧美、中东、南美等几大块,每一块海外市场都有着不同的经济发展水平和文化背景,这决定了出海手游品类和运营打法会存在差别。港澳日韩与东南亚同属大中华文化区,玩家青睐RPG和动作游戏,日本比较特殊,对二次元游戏情有独钟,欧美和中东玩家付费能力强,对SLG游戏接受度高,博彩类游戏在欧美和东南亚有广泛的市场,休闲类游戏则全球通吃。所以,出海厂商若想在某一区域市场打开局面,吃透当地玩家对特定游戏类型的喜好是第一步,第二步则是深入做好本地化工作,如游戏内容、美术风格、人物形象和当地文化的契合,付费方式的改进,UI、语言、音频的调优,最后才是渠道的铺设与游戏的推广运营。

在我们长期谈论手游出海的过程中,很多人似乎形成了一种误解,即:海外市场就是2013年的国内市场,打开局面并不困难,所以才有那么多厂商纷纷布局。事实自然不是如此,我们之所以称海外市场为“新蓝海”,只是因为参照系是早已化成一片血海的国内手游市场,而并不意味着这是一个可以任由国内厂商纵横驰骋的蛮荒之地。上面已经提到要成就一款成功的出海游戏所需要做的工作,其难度即便比起国内市场也不遑多让。实际上我们认为,手游出海发展至今已开始趋于红海化。

首先,主打SLG品类的第一批出海厂商建立起了稳固竞争壁垒,后来者较难打破,原因在于:1、SLG品类有很高的游戏深度,付费点后置,买量单价高,回本周期长,其成本不是一般厂商所能负担得起;2、SLG品类对本地化策略以及运营能力有较高要求,在IGG、点点互动、智明星通等厂商占据先发优势的情况下,后来者几乎没有学习和摸索的机会。其次,东南亚市场上,游族网络、昆仑万维等在MMORPG和ARPG细分市场确立了主导地位。最后,国内游戏巨头腾讯网易悍然出手布局海外市场,吃鸡品类只是个开始,尝到甜头的他们未来势必会持续跟进。因此,除以Supertapx为代表的创新型轻游戏厂商外,出海后来者想要在高营收的中重度类型上分一杯羹,并非易事。2018年4月-7月、9月以及10月,点点互动在国内APP出海厂商中收入排名第一,这为世纪华通后续的海外市场布局建立起了巨大的先天优势。

盛大游戏宝刀未老,研运兼顾顺利转型

成立于1999年的盛大,是中国互联网发展史绕不开的关键参与者。2001年,凭借着《热血传奇》,盛大开启了中国的网游时代,全网吧争相玩传奇的盛况,即便过去十多年也依旧令人热血沸腾。此后,盛大接连推出《疯狂坦克2》《泡泡堂》《传奇世界》等经典游戏,并于2004年在美股上市,助陈天桥超越丁磊成为中国新首富。2009年,盛大游戏单独登陆纳斯达克,成为当年美国的最大IPO案例。但是,由于诸多原因,盛大游戏未能继续扩大在国内游戏市场的优势。2014年底,盛大集团宣布完成对盛大游戏的出售。从曾经的风光无限到最后的黯然拆分,多少透露着几许悲凉意味,不少人对盛大游戏的结局冠以“败局”“没落”等字眼。在我们看来,盛大游戏确实在页游和手游时代错失了一些机遇,但远远称不上“败局”。

公告显示,盛大游戏2016年、2017年、2018年前4个月的净利润分别4.19亿、5.26亿、5.43亿元。如果不计算2016年末盛跃网络合并取得Shanda Games控制权而产生的股权激励费用,盛大游戏2016年度净利润15.87亿,2017年度净利润17.43亿。2017年A股上市游戏公司中净利润最高的为三七互娱,为16.21亿。2018年5月,盛大游戏副总裁谭雁峰在接受新浪专访时表示盛大游戏的手游营收占比已经接近85%,手游化转型顺利完成。所以不管从游戏营收规模还是营收结构上看,盛大游戏在国内游戏产业中依然有着强大的统治力,业界还出现了将腾讯、网易和盛大统称为“TNG”的新叫法,这也印证了盛大游戏目前不低的市场地位。我们认为,在被世纪华通收购之后,盛大游戏的后续表现将更值得期待。

自带研发基因,MMO、二次元双管齐下

如今手游行业有实力的厂商大都被贴上了鲜明的标签,如网易和完美世界的“自研”、腾讯的“导量”、B站和米哈游的“二次元”,那么盛大游戏呢?传奇成就了盛大,盛大是否只有传奇?答案是否定的,因为除《传奇》《冒险岛》《泡泡堂》等代理游戏外,盛大曾经推出过多款自研游戏。据我们统计,盛大游戏从2001年9月代理《热血传奇》至今,共上线端游、页游和手游约100款,其中自研游戏43款,占比在40%以上,包括《传奇世界》《热血传奇手机版》《传奇世界手游》《神无月》《传奇世界3D》等表现不俗的知名产品。在这43款自研游戏中,MMO有28款,占比超过60%。可见,和其他成名于端游时代的大厂一样,盛大游戏不仅自带强大的研发基因,在MMO品类上更有着首屈一指的研发实力。

关于传奇系列IP对盛大游戏整体业务的影响,世纪华通公告显示,传奇系列IP产品在2016年、2017年和2018年1-4月营业收入占比分别为48.99%、28.28%和28.01%,毛利占比分别为 50.45%、31.92%和 29.65%,呈明显下降趋势。这足以说明,传奇系列IP虽然是盛大游戏旗下的最知名IP,但却不是唯一的营收驱动力。

研发需要有的放矢,因为产品终将面向市场,完成手游化转型后,如何选择产品方向,是盛大游戏需要考虑的核心问题。关于这一点,谭雁峰曾经提到:MMO和二次元是盛大游戏的两条腿。我们统计了盛大游戏截止目前推出的所有游戏,发现除《辐射避难所单机版》《城与龙》《侍灵》等寥寥数款外,盛大出品的手游都是MMO和二次元卡牌。MMO品类可以最大化地释放盛大在端游时代积累的研发底蕴,而二次元品类,则是盛大在手游时代顺应市场潮流所做的全新尝试。 

回顾手游行业的发展历程,我们很容易能找到一条清晰的主流产品类型变更路径,2013年以前,以棋牌、消除、益智休闲为代表的单机轻度游戏引爆手游市场,2014年开始,以《刀塔传奇》为代表的中度卡牌游戏开始不断拉高整个行业的营收规模,进入2015年,以网易《梦幻西游》为代表的重度MMO产品大行其道,成为手游行业的创收大户,此后,尽管轻中重度游戏并行不悖各有市场,但MMO始终在收入类型中居于首位。据伽马数据统计,2018年上半年,ARPG类型收入占比29.9%,回合制RPG收入占比11.9%,两者合计占比41.8%,而在网游时代,基本上所有的RPG游戏都是大型多人在线玩法,即属MMO品类。MMO之所以能成为创收霸主,一方面是因为游戏玩法适合进行深度付费设计,另一方面是因为MMO大作多为端转手产品,而端游时代的MMO爆款较多,决定了MMO手游有足够深的产品池,不像MOBA和吃鸡等品类,虽然概念火热,但爆款寥寥,头部效应过强,长尾产品难当大任。盛大游戏对MMO品类的重视,既充分发挥了PC端游时代积累起来的经验和IP储备优势,又抓住了最能带动营收增长的类型。 

2017年,国内二次元手游市场销售收入159.8亿元,占当期整个手游行业体量1161.2亿元收入的13.76%,增长率为44.88%。 尽管目前二次元手游收入占比不高,但业界普遍看好二次元领域的未来,原因是:1、国内核心二次元用户8000万人,泛二次元用户3亿人,巨大的用户价值有待挖掘;2、95后和00后群体中二次元用户占比远高于70后和80后,而这批新生代玩家即将成为游戏市场主力,二次元游戏对他们极具吸引力;3、研究表明二次元用户付费意愿远高于手游行业平均水平,成功二次元游戏的ARPU值普遍较高。

包括腾讯和网易在内的一线厂商以及苏州叠纸、米哈游等专注二次元品类的厂商正在加快对二次元手游市场的争夺,不过从市场表现来看,能称得上爆款的并不多,除网易的《阴阳师》、米哈游的《崩坏3》、苏州叠纸的《奇迹暖暖》《恋与制作人》、B站的《F/GO》《碧蓝航线》和腾讯的《火影忍者》等游戏外,其余大部分产品均表现一般。二次元是一个壁垒较高的亚文化场域,后来者如果能准确领会二次元文化的精髓,把握住二次元玩家的需求, 依旧大有可为。

综上,盛大游戏MMO和二次元两条腿走路的战略符合手游市场节奏,但其产品矩阵实际表现又如何呢?MMO品类中,《悍将传世》上线时间太早,2014年12月停服,《热血传奇》《龙之谷》《传奇世界3D》交由腾讯代理,不仅上线之初高居榜单前列,目前仍是盛大游戏手游收入的主要来源。二次元品类则相对惨淡,除自研手游《神无月》月流水达到过1.5亿外,《扩散性百万亚瑟王》《锁链战记》《境界之诗》目前全部停服。我们认为,现阶段盛大游戏的最大优势仍在MMO领域,有关二次元品类的布局处于起步阶段,未来要形成对网易等厂商的追赶还需较大投入。

对二次元市场前期探索的不尽人意没能阻止盛大的步伐,2017年7月6日,盛大游戏原创国漫《武零后》正式上线,2017年7月27日,盛大游戏发布新品牌“i次元”,加码二次元细分领域,首批签约的《RWBY》《命运歌姬》《君临之境》等手游也在现场曝光。实际上,盛大在《龙之谷》手游的发行中也使用了很多二次元元素,如邀请二次元虚拟歌姬洛天依献唱游戏主题曲《一起去冒险》,牵手A、B站围绕游戏不断输出翻唱、MMD、宅舞等优质同人作品,联动网红表情包兔斯基推出新内容,与腾讯联合打造冒险家乐园同人站。

在完成手游化转型之后,盛大还会继续对端游进行投入吗?答案是肯定的,因为端游代表了除主机游戏外的最高制作水准,其沉浸式体验不是手游可以比拟的。盛大游戏最近发布的一款端游是2016年的《传奇永恒》,距今有两年时间,目前,盛大游戏在研发一款全新的开放世界端游,题材是西方魔幻,投入了将近200人的研发团队,官方预计2019年上半年能和玩家见面。我们认为,传统端游大厂在转型手游后继续保持对端游的投入,不仅能稳固自身优势,强化品牌形象,长期来看,还能持续为手游提供备用IP、成熟的数值系统和游戏架构,所以不管是腾讯还是网易,都从未停止对端游的布局,UP2018上,腾讯公布了8款新端游,网易2018年也上线了次世代武侠大作《逆水寒》。

携手腾讯,打造自有发行品牌,严控产品上线节奏

对一家厂商来说,手游发行无非三种情况:1、将自研产品交给外部厂商代理发行,自身的角色是CP;2、寻找外部厂商的产品来做代理发行,自身的角色是发行商;3、自研自发,自身的角色是CP+发行商。目前,除网易和腾讯基本不采用第一种模式外,第二梯队以及其他较有实力的手游厂商大多对上述三种模式都有所涉猎。具体采取何种方式,主要由产品本身的属性和合作方的特点来决定。世纪华通COO张向东对盛大游戏在发行层面的布局有着非常清楚的认知和规划,他曾提到,大DAU产品和大IP产品未来将会继续交给腾讯代理,二次元手游会更多地寻求和B站合作,其余产品交给自己的发行和运营团队来负责。

腾讯在国内手游行业向来以无与伦比的导量能力和运营能力著称,其2018年Q3财报显示,和WeChat合并MAU达10.82亿人,Questmobile的2018上半年MAU排行榜上,以9.3亿高居首位,除外,腾讯还有手Q和应用宝,共同组成三位一体的强大导量矩阵。将大DAU产品和大IP产品交给腾讯发行,可以最大化地将潜在的游戏用户以及IP粉丝导入到产品当中,最大化地提高产品渗透率和挖掘IP价值。最关键的是,盛大游戏已经通过《热血传奇》《龙之谷》《传奇世界3D》等重点产品领略了腾讯的能量。不独盛大,巨人、畅游、西山居、掌趣科技等厂商旗下的端改手产品,都已逐一在腾讯的社交导量体系下大放异彩。2018年2月8日,腾讯以30亿元人民币战略入股盛大游戏,双方将在游戏业务上深度合作,紧跟腾讯的游戏生态圈,是盛大游戏在未来的重点战略。盛大游戏研发基因和端游IP以及腾讯导量和运营体系的相互赋能,已为新的爆款产品铺好了道路。

B站自2009年创立至今,一路过关斩将登录美股,成为国内毫无争议的二次元文化第一社区,在手游方面,B站发行的《F/GO》《碧蓝航线》市场表现不俗,这足以说明B站对二次元游戏有着深刻的理解。盛大游戏能做出在二次元手游领域和B站合作的决定,很大程度上是因为从数款自发二次元手游的失败案例中认识到了二次元这一亚文化领域的坚固壁垒。塞翁失马焉知非福,我们有理由期待未来盛大的好产品会和B站的专业发行擦出不一样的火花,因为盛大游戏有卓越的研发实力,而B站在二次元领域底蕴深厚。

在自有发行业务方面,盛大游戏未来会去重点挖掘中小CP的产品,在端游时代,盛大游戏已经积累了丰富的游戏发行经验,对于中小手游CP的选择,盛大游戏有自己的一套标准:首先,要看游戏团队在技术方面是否能够达到高标准;其次,看游戏在国内是否有成熟的市场基础、本身品质是否过硬;最后,看市场环境下这个游戏品类能否适应玩家口味。由此可见,盛大游戏在自有发行业务方面采取的是比较稳健的打法,并不会过度追求产品玩法的大创新,主要考虑的是产品属性和市场潮流的契合程度。对于自有发行业务,盛大游戏有着极高的未来预期,希望能打造从产品研发到发行再到运营的完整闭环。

上文已经提到,手游行业进入下半场洗牌后,强强对话的竞争逻辑之下,盛大开始严控重点IP产品的上线节奏。关于这一点,张向东明确表示目前盛大游戏的产品上线策略是保持每年一款大IP手游不间断,2015年是《热血传奇》,2016年是《传奇世界》,2017年是《龙之谷》,2018年是《传奇世界3D》,2019年则是《龙之谷世界》。不过,大IP产品的上线节点并不绝对,会随着市场状况的变化而改变,完美世界的《完美世界》和西山居的《剑网3》都已屡次跳票。但有一点可以确定:盛大游戏未来大IP产品的上线间隔只会疏而绝不会密,因为谁也不想在自家上款重点产品生命周期还未结束的时候同室操戈,更不想在一众竞争对手的虎视下提前透支IP价值或是与对手出品的相同级别大作近身肉搏。

构筑IP生态圈,搁置纠纷合作共赢

如果说手游行业第一波爆发靠的是人口红利驱动,那么在人口红利消失之后的第二波增长则有赖于IP。IP生态圈是泛娱乐概念的另一种提法,即以IP的孵化、授权和运营为核心,游戏、影视、动漫、文学、周边等业态协同发展,相互促进的产业格局。这几年IP改编手游制霸市场的现象我们早已见怪不怪,以至于有很多人不知不觉产生了“我们已全面理解泛娱乐概念并纯熟运用”的想法,但在我们看来,事实却并非如此。

手游市场对IP的应用印证了两个基本命题:1、以市场表现而论,改编成手游的IP价值排序是:端游IP>动漫IP>影视IP>文学IP;2、泛娱乐各业态的变现能力排序是:游戏>影视>动漫>文学>周边。这直接导致以下两种现象:1、厂商们对端游IP、动漫IP趋之若鹜,但对文学IP缺乏足够重视,即便某些文学IP的粉丝群体极其庞大;2、名曰泛娱乐概念是多业态的相互赋能,协同发展,但实际上IP的运营路径基本止于游戏变现,未形成真正的价值闭环,在下图中,主要表现为①、②、③和④①,其中只有③是双向的,在IP浪潮兴起之初,我们见得最多的还是动漫和漫画向游戏的单向改编,游戏向动漫和漫画的反向改编在近两年才越来越多。

泛娱乐战略以变现为最终目的本无可厚非,因为手游厂商本就为逐利而生,但很多人没有搞清楚两件事:1、IP的价值不是只能被消耗而不能再生产的;2、不是每一个IP改编环节都要以直接变现为目标。我们都知道,同一款IP多次改编的边际效用必然持续递减,所以在IP储备即将见底的当下,整个行业都弥漫着一股对后IP时代即将来临的焦虑,在商讨应对之策时,绝大部分人给出的看法无非三种:1、放缓既有IP的改编节奏;2、提高效率孵化新的IP;3、回归真正的原创。但很少有人会想到去充实现有顶级IP的内容,让IP价值的消耗和再生产齐头并进。

是的,IP价值再生产这种事说起来容易做起来难,因为IP价值的消耗速度永远快于再生产速度,但这并不意味着真正的多业态联动不可能实现。被玩家称作“爸爸”的暴雪,1994年上线魔兽争霸1DOS版,2001年推出第一部官方小说《巨龙之日》,十多年后,《魔兽》电影问世,魔兽文化席卷全球,成为一代人的青春记忆与生活方式。整个魔兽IP 在20年时间里为暴雪创造了百亿级收入,至今仍在发光发热,这难道是简单的单向改编所能实现?十年磨一剑,得益于暴雪在IP运营中有所为有所不为,游戏和电影负责变现,官方小说等绝不以逐利为第一目标。反观国内市场,扪心自问,我们又有多大的魄力和耐心去布局那些无法直接变现但能极大地丰富IP世界观的环节?来看盛大的规划。

与其余头部厂商一样,盛大游戏未来将会打造IP生态圈。针对《传奇》系列IP构筑“传奇世界宇宙观”,至少上线 10部传奇大电影,都是属于顶尖规格、顶级投入的精品,其中影视剧是和国内领先的传媒集团共同开发,预计第一部的制作费用在5亿左右,网络剧则计划连拍三部,每部制作费用将达到亿级;针对《龙之谷》IP,盛大游戏也计划推出《龙之谷》大电影、《龙之谷》番剧和《龙之谷》条漫。“传奇世界宇宙观”的提法很容易让人联想到“漫威宇宙”,一个自成闭环、内容丰富的全新世界,要建立这样一个虚拟世界,影视环节的布局将只是个开始,未来整个泛娱乐业态都会持续跟进 。

质疑盛大的人除了认为盛大只有《传奇》外,还有一个理由是:《传奇》是属于70后和80后的青春记忆,未来很难渗透90后和00后群体。这种担心并非毫无道理,仅从铺天盖地的传奇类页游来看,除了经历过传奇年代的端游玩家,新生代用户是断然不会接受那粗糙的游戏画面与特效的。关于传奇IP怎么去覆盖更多的年轻人,盛大游戏的答案之一就是打造IP生态圈,通过新的方式来展示老IP的内涵,同时不断地向IP中添加年轻化元素。70后和80后玩家通过游戏来认识《传奇》,新生代玩家则可以通过番剧、小说、大电影来接触《传奇》。应该说,IP的与时俱进是所有厂商都需要考虑的问题,因为随着时间的推移,游戏市场的主力玩家势必完成迭代,每一代玩家有每一代人的喜好,坐吃山空显然不行。所以,打造IP生态圈,充实IP文化内涵并非IP变现战略中的锦上添花之举,而是题中应有之义。

不过,打造IP生态圈不等于闭门造车,还需要处理IP侵权问题,侵权厂商的目的是在最短时间内盗用IP攫取最大利润,从不会顾及IP的长远价值,这必然对IP形象造成致命损害。如果要问这十年来国内游戏行业被侵权次数最多的IP,那一定非《传奇》莫属,页游时代铺天盖地的“一刀999级”绝大部分都没有获得过官方授权,盛大游戏的法务是极其忙碌的部门,每年都要发出大量的律师函,与各色侵权厂商斗智斗勇。据统计,仅在2017年2月到2018年4月这一年多的时间里,盛大游戏共发现3995款涉嫌侵犯《热血传奇》的游戏,经过维权斗争其中有933款下架,窥斑见豹,从2002年《传奇》官方代码泄露至今,到底有多少款侵权游戏问世,大家可以自行想象。

在国内进行IP维权是一件耗时耗力的苦差事,因为取证判决流程往往长过一款侵权产品的生命周期,好不容易熬到判决书下来,对方早已赚得盆满钵满,罚点款也无关痛痒,下次接着侵权。盛大游戏同样面临这个问题,3995款侵权游戏才下架933款,很难说成效显著,那怎么办呢?盛大的措施是与其继续树敌,不如搁置纠纷,合作共赢。早在2013年,盛大游戏就开始起诉恺英、三七、七酷等厂商的游戏侵权,但2014年初,盛大与七酷达成和解,2018年4月,盛大与三七互娱达成战略合作,2018年6月,盛大和恺英签署3年战略合作协议。恺英和三七互娱都是A股上市公司,体量和实力稳居第二梯队,所谓两虎相争,必有一伤,盛大化干戈为玉帛的做法,与其说是无奈之举,不如说是强强联合的新开端。

发行与投资并举,海外布局出手不凡

2017年11月,盛大游戏参展G-star,并携《神无月》《龙之谷手游》《辐射 避难所》《暗黑血统2》《侍灵》《光明勇士》和《龙之战记》7款产品亮相,对外展示海外游戏发行的野望。2018年4月中旬,由盛大游戏和昆仑万维联合发行的《龙之谷M》在东南亚上线,迅速成为现象级产品,在多个东南亚国家的IOS免费榜排名第一,畅销榜上排名前三。2018年7月,《神无月》登录韩国市场,跻身韩国 iOS免费榜第一、Google Play免费榜Top 10,此前还曾创造过日本市场预约量首位的成绩。仅以这两款产品在日韩和东南亚市场的表现,盛大游戏的海外发行之路就足以称得上旗开得胜。

官方消息显示,目前盛大游戏在全球有六大研发发行中心,已经构建一个可以辐射全球的六大发行体系,在新加坡、韩国都设有子公司,能更好地进行游戏的本地化调整与宣发。早在2017年年底,谭雁峰就曾透露盛大游戏的海外营收约占总营收的10%-20%,计划未来3到5年,海外营收占比能达到50%以上。高层对海外市场营收有如此高的增长率要求,说明在接下来的3到5年,盛大游戏势必大举进军海外市场。

2018年2月,腾讯以500亿韩元领投有“韩国”之称的Kakao公司旗下的游戏子公司Kakao Games,成为后者的第二大股东。2018年4月,盛大游戏控股子公司Actoz以100亿韩元投资Kakao Games,盛大游戏与Actoz成为Kakao的深度战略合作伙伴。此外,2018年3月,已被世纪华通收购的点点互动也对Kakao Games完成了100亿韩元的投资。Kakao在韩国IM市场的占有率与腾讯在国内市场相当,Kakao Games旗下的Kakao Game又是韩国最大的手游平台,对韩国手游市场的统治力毋庸置疑,我们认为,世纪华通通过盛大游戏和点点互动投资Kakao Games好处有三:1、获得直接的投资收益,Kakao Games即将在韩国高斯达克上市,资本的涌入将创造一场收益盛宴;2、充分利用Kakao Games的渠道优势,为旗下手游登录韩国铺平道路;3、与腾讯绑定,在国内与海外市场都紧跟腾讯的生态布局。

在通过发行和投资“走出去”的同时,盛大游戏还专注于“引进来”。近期,公司管理层透露,盛大游戏正在积极和海外知名IP版权方进行沟通,即将引进美国和日本的数款重磅IP。众所周知,日漫IP一直是国内厂商的重点引进对象,《死神》《火影忍者》《航海王》等知名漫画已改编成手游且表现不俗,游族旗下《权力的游戏》 则是近期最具话题性的美国IP改编产品。在国内库存IP逐日见底的情况下,厂商们纷纷将目光投向海外,可以预见,盛大游戏引进的海外IP,结合其出众的自研和运营能力,将是盛大游戏未来业绩的强大保障。

点点互动海外优势明显,立足SLG布局新品类

率先出海,点点互动成绩斐然

作为国内首批出海游戏厂商,点点互动早在2011年就自主研发并在Facebook上线了《家庭农场》,官方数据显示,该款产品截止目前用户总量1亿。2013年,由《家庭农场》改编的手游《海滨农场》上线,很快跃升全球87国IOS畅销榜TOP10,仅花费1年时间收入便与《家庭农场》持平。《Royal Story》《Happy Acres》等产品巩固和扩大了点点互动在模拟经营游戏方面的优势。2014年,点点互动代理当年的国民级卡牌游戏《刀塔传奇》并在东南亚发行,很快便收获270万用户量,为当年东南亚智能手机用户总数的4.5%。2015年,点点互动在港澳台和部分东南亚国家代理发行《我叫MT2》,确立了在东南亚手游市场的地位。

2016年,《阿瓦隆之王》上线,横扫67个国家的IOS畅销榜,并两次登顶美国IOS畅销榜,在Sensor Tower公布的2018年9月中国出海手游收入榜上,《阿瓦隆之王》高居第五位。2017年9月,点点互动推出另一款SLG游戏《火枪纪元》,在2018年10月国产出海手游收入榜上,这款产品仅次于网易的《荒野行动》和IGG的《王国纪元》,公开数据显示,《火枪纪元》发布至今全球总收入累计达2.15亿美元,并在8月份以5400万美元流水位列全球APP第32位,与《阿瓦隆之王》一起,成为点点互动海外营收的最大功臣。

满足三要素,抓住机会制霸海外SLG市场

点点互动能在2018年9月国内出海游戏厂商收入榜上排在第一,主要得益于《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》在海外市场的绝佳表现。为什么点点互动、IGG、智明星通等厂商能制霸海外SLG市场,我们认为原因主要有三点:1、布局海外市场较早,具备极大的先发优势。2、SLG品类准入门槛较高,主要在于宣发买量成本,这一点上文已有提及,那么SLG买量成本到底处于什么水平呢?2015年,MZ的创始人和Kabam的一位高管曾酒后发生纠纷,该案件爆出MZ有83%的收入是支出成本,利润率仅17%,与国内手游厂商相比简直是天壤之别,无独有偶,《COK》制作人也曾透露,智明星通9成收入被用于游戏推广,比例之高令人咂舌 。按照MZ的《战争游戏》《雷霆天下》和智明星通《COK》的月流水计算,一款顶级SLG游戏每月推广支出能达到亿元级别,中小厂商只能望洋兴叹。3、国内主打SLG品类的出海厂商们抓住了海外SLG产品衰退的空窗期,且顺利完成了自家SLG游戏的升级或者迭代。

从下面的出海SLG游戏清单可以看到:点点互动、智明星通、IGG、龙腾简合和龙创悦动截止目前每家至少有两款顶级SLG游戏,最新一款产品的推出时间大概从2017年下半年开始,而那个时候,正是海外厂商发行的SLG游戏表现疲软,开始从IOS畅销榜隐退的时期,2017年1月,MZ的《战争游戏》和《雷霆天下》双双跻身美国IOS畅销榜TOP5,2017年7月这两款游戏已经滑落IOS畅销榜TOP10的下半区,国内厂商抓住了这波机会,进一步打开在欧美SLG细分市场的局面.如今,《雷霆天下》流水相较巅峰期下滑95%,MZ已将重点放到《最终幻想15:新帝国》上,而国内厂商的SLG游戏则如日中天。

相较于其他类型的游戏,SLG有着非常鲜明的特点:1、游戏玩法深,所以成功的SLG游戏生命周期普遍较长; 2、付费点后置,营收慢热但增长稳定,ARPU值高;3、前期新玩家流失率较高,但沉淀下来的核心玩家留存率高,因为玩法设计和付费设计既能给玩家足够的正反馈,又极大地增加了玩家更换游戏的时间和经济成本。

点点互动和世纪华通官方并未公布《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》的核心运营数据,但我们可以通过对比同类同级别产品来大致了解出海SLG头部产品的市场表现。智明星通于2014年7月发布的《COK》仅用1年时间注册用户数便超过1亿人,截止2017年,其注册用户数超过2.2亿人,MAU、付费用户数、月流水基本维持稳定,ARPPU从2016年开始接近800元。IGG的《城堡争霸》更为古老,发布于2013年7月,但在2015-2017年间,MAU仅以100万的速度递减,月流水数据丝毫不见颓势。《王国纪元》2016年发布后,2017年MAU迅速飙升至1000万,月均流水接近4000万美元。参考点点互动旗下《阿瓦隆之王》《火枪纪元》和上述产品相似的游戏玩法以及在出海游戏营收榜单上的排名,我们认为这两款游戏在未来两三年内仍将是点点互动稳定的营收主力。

夯实SLG优势,寻找新的增长点

尽管国产SLG游戏在海外市场表现良好,但同时也存在三个不容忽视的问题:1、从海外营收地区占比来看,不论点点互动还是IGG和智明星通,收入都主要来自于北美。根据Sensor Tower统计,《火枪纪元》在全球范围的最高收入是来自美国地区,在该地区获得的流水占了总收入的43%,共计9200万美元,韩国是游戏的第二大收入市场,占全球总收入9.7%,约2100万美元。《王国纪元》收入占比最高的国家也是美国,达到该游戏总收入的21%左右,约1.75亿美元。2、比较严重的同质化现象,出海收入榜单上的SLG游戏玩法上大同小异,只是在题材和美术风格方面存在一些区别,长此以往,海外SLG玩家必然会出现审美疲劳。这一点很像国内目前的端游IP多次改编手游,前两次或许能成就爆款,但改编的次数越多,玩家越不愿意为此买单。3、主打SLG品类的出海厂商收入集中度太高,过于依赖旗下的SLG爆款,比如点点互动的海外营收有91%由《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》创造。根据IGG财报,《城堡争霸》《王国纪元》两款SLG游戏占IGG总营收比例在2015年、2016年和2017年分别达到59.7%、80.7%和92.6%。集中程度令人咂舌。

鉴于北美是营收大头,目前点点互动的重点仍为北美市场,其次是中东和韩国。不过未来点点互动将会开拓新的海外市场,南美会是重点方向,因为南美近年来增长迅速,很像爆发前夜的国内手游市场,机会与挑战并存。除地域拓展外,点点互动还在积极探索新的游戏类型,2018年5月,卡牌游戏《奥拉索斯战纪》上线,宣告点点互动正式进军二次元细分领域,未来点点互动还将继续推出《螺旋境界线》《螺旋英雄谭》等二次元新游。官方透露,点点互动未来新产品规划中包括3D模拟经营游戏《Townkins》、探索类游戏《未知岛屿》以及多款消除类游戏和卡牌类游戏。众所周知,海外市场上休闲游戏收入占比很高,点点互动接下来会在海外市场持续推出女性向游戏和休闲游戏

不止于盛大和点点,新老业务各安其位 

成立于2005年,在2011年登陆深交所的世纪华通此前并不是一家游戏公司,而是一家以汽车零部件生产加工为主业的实业公司。自2014年开始,世纪华通先后收购无锡七酷和上海天游,进军游戏行业,成为以网络游戏和汽车零部件生产为双主业的上市公司。目前,七酷与天游正在进行手游化转型,是游戏业务中的重要组成部分,而汽车零部件生产业务仍是集团重点业务。

汽车零部件生产划归子公司,业务表现稳定

2017年5月,上市公司将汽车零部件经营性资产划转至全资子公司浙江世纪华通车业有限公司,实行扁平化管理。官网和公告信息显示,世纪华通车业有限公司是一家汽车零部件的二级供应商,主要从事各种汽车用塑料零部件及相关模具的研发、制造和销售,是上海大众、上海通用、一汽集团、东风集团、广州本田的定点配套A级供应商,也是德国贝洱集团、法国法雷奥集团、美国Vista-Pro公司等诸多世界一流企业的首选供应商。公司先后被认定为浙江省高新技术企业、浙江省“重合同、守信用”3A级单位,产品被认定为浙江省名牌产品,在国内尤其是华东地区的汽车零部件生产加工领域有较高的知名度和市场占有率。

七酷研发能力突出,可以承担MMO手游大任

七酷成立于2008年,长期在页游领域从事ARPG、RPG、SLG等类型游戏以及游戏引擎的研发,旗下页游《热血战纪》《天神传奇》均取得过月流水过千万的亮眼成绩。2013年,盛大游戏曾因《传奇》版权问题起诉七酷,双方后来于2014年初达成和解。2017年4月,由盛大游戏授权,七酷和中手游联合开发的手游《决战沙城》问世,这款MMOARPG产品很快成为爆款,世纪华通公告称其单月流水过亿。

2018年初,由中手游、上海墨鹍(三七互娱全资子公司)联合投资的上海朗鹍研发,并由中手游联合七酷独家代理给腾讯发行的《择天记》上线,首月日均流水破千万。2018年6月,由七酷研发,腾讯独家代理的《魔力宝贝》上线,上线首月位居IOS下载榜第五,收入榜第三。

除《决战沙城》《择天记》《魔力宝贝》等重点产品外,七酷自研手游还包括影游联动的《凤凰无双》以及页改手的《传奇天下》等。七酷在页游时代所累积的MMO游戏开发和运营经验,使得它能够顺利而迅速地进行手游化转型。在自研实力被市场初步验证之后,七酷以成为世纪华通旗下不容忽视的研发力量。

天游体育竞技游戏起家,哥们网新游陆续上线

上海天游成立于2004年10月,旗下核心产品为2005年12月公测的体育类休闲竞技网游《街头篮球》,这款产品当年火爆的时候曾风靡全国网吧。世纪华通公告显示,截至2013年 12 月,《街头篮球》累计注册用户超过 1.15 亿人,游戏总流水超过 10 亿元,已成为中国网络游戏运营最久的运动休闲游戏,此外,在世纪华通复牌后的第一次见面会上,CEO王佶提到,《街头篮球》在最近的活动中取得了单日收入破千万的好成绩。除这款端游外,天游旗下还有游戏运营平台T2CN,T2CN设有页游中心,运营多款页游。

2015年6月 停牌期间,世纪华通通过旗下的天游斥资3.5亿元人民币收购厦门趣游100%的股权,后者成为天游的全资子公司。厦门趣游旗下有知名页游运营平台哥们网,2016年12月,哥们网被评选为2016年度中国十大网页游戏运营平台。2015年,哥们网独代的《天书世界》上线,此后快速走红,资料显示其月流水能达到2500万至3000万人民币。2016年,哥们网独代页游《九阴绝学》,这款产品上线后3个月月流水突破8000万元大关。而根据世纪华通发布 的年报,天游2015年、2016年分别实现净利润1.84亿元、1.89亿元,厦门趣游2015年、2016年分别实现净利润1.29亿元、1.03亿元。可见,哥们网在被收购之后成为了天游新的利润增长点。手游行业即便人口红利见顶,但相较于端游和页游仍有更大的盈利增长空间,所以世纪华通的整个游戏业务要坚决进行手游化转型,这一战略同样体现在了哥们网身上,这家老牌页游运营平台代理的《龙城独霸》《仲裁之刃》《剑魂榜》等手游即将上线。

双主业、多领域、全产业链布局,世纪华通未来可期

完成收购盛大游戏后,世纪华通已形成双主业、多领域、全产业链的业务布局,其结构大致如下图。从横向来看,世纪华通在不同的业务层次都有重点布局,同时又兼顾了未来方向和其余品类。从纵向来看,在游戏业务板块,盛大游戏、点点互动、天游和七酷共同贯穿了从研发到发行再到运营的整个手游产业链。横纵结合的立体式业务布局,使得世纪华通的游戏业务既能自给自足,又有寻求外部合作,强强联合的实力和话语权。

在国内市场上,盛大游戏在充分发挥MMO品类研发优势的基础上,持续布局二次元、Q版等新类型,丰富产品矩阵的努力显而易见,目前已经取得了一些阶段性成果,此外,未来盛大游戏、天游、七酷和趣游将会形成一定的协同效应,巩固和扩大在国内的市场地位。而在海外市场上,点点互动和盛大游戏同步进军,也将形成互补:其一是区域互补,点点的主要市场在欧美,盛大则在东南亚;第二是品类互补,点点的优势在于模拟经营和SLG,盛大的长处在于MMO。

目前 ,在A股上市游戏公司甚至是所有国内游戏公司中,找不出第二家像世纪华通一样在绝对收入体量和海内外营收占比两方面都相似的企业。昆仑万维、游族网络等第二梯队厂商,虽然海内外收入相对持平,但收入规模远不及完成收购点点互动和盛大游戏之后的世纪华通。腾讯和网易两家巨头尽管收入规模超过世纪华通,但对海外市场的布局还处于起步阶段,且出海品类并非SLG游戏,所以点点互动依旧占据很大优势。有立体化的业务布局以及在海内外市场的双重优势作为参考,我们认为世纪华通具备很高的短期业务能见度,游戏业务前景无忧。

财务分析

公司业绩回顾

2018年1-9月,世纪华通总营收62.28亿元,较上年同期增长153.06%,归母扣非净利润为6.82亿元,同比增长137.26%,经营活动产生的现金流量净额3.97亿元,同比增长362.32%。三项指标的大幅增长,主要是点点互动并表所致。而根据世纪华通2018H1财务报告,公司报告期内总营收为38.95亿元,其中软件服务收入占比64.26%,汽配业务占比27.5%,铜杆加工占比8.24%,软件服务收入首次超过汽配业务。可见,游戏业务已成为世纪华通业绩增长的主要驱动力。

与传统制造业相比,游戏业务毛利率遥遥领先。2014年,世纪华通收购天游和七酷,游戏业务毛利率为71.78%,同期汽配业务毛利率仅为24.12%,铜杆加工业务毛利率更是常年稳定在2%以下。2018H1点点互动完成并表后,游戏业务毛利率下降至54.72%,主要原因是海外SLG游戏的运营推广需要投入较高的买量成本。

目前,国内游戏公司营收增长多诉诸爆款模式,世纪华通的游戏业务营收主要由《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》创造,自上线至今,两款产品分别创造了3.8亿美元和2.15亿美元的收入,约占点点互动海外营收的91%。即将完成收购的盛大游戏旗下的主力产品则包括《热血传奇》《龙之谷》和《传奇世界3D》。

整体业绩预测

天游承诺2014年、2015年、2016年实现扣非净利润9000万、1.1亿和1.4亿,实际为9364.04万、1.77亿和1.81亿;七酷承诺2014年、2015年、2016年实现扣非净利润9000万、1.24亿和1.64亿,实际完成9488.64万、1.3亿和1.76亿,均顺利完成。不过,天游业绩承诺的完成,在很大程度上得益于2015年对厦门趣游的收购,财报显示,趣游在2015年和2016年净利润分别为1.49亿和1.03亿,可见天游的净利润大部分由趣游贡献,这也能解释为什么世纪华通会将《龙城独霸》《仲裁之刃》《剑魂榜》等手游新品交由哥们网代理。

点点互动承诺2016年、2017年和2018年分别实现归母净利润5.18亿、7.03亿和8.31亿,目前2016年和2017年的业绩承诺均已实现,实际归母净利润分别是5.26亿和7.12亿,2018年上半年,点点互动整体营收20.51亿,净利润5.16亿,参考《阿瓦隆之王》《火枪纪元》在海外的强势表现以及点点互动的人员稳定情况,完成全年净利润8.31亿的业绩承诺轻而易举。

盛大游戏承诺2018年、2019年和2020年实现扣非净利润20亿、25亿和30亿,2016年,盛大游戏营收37.61亿,不计算股权支付费用后的净利润为15.87亿,净利润率为42.2%,2017年,盛大游戏营收41.94亿,扣非后归母净利润为15亿,净利润率为35.77%。参考2017年A股主要上市游戏公司的财报数据,盛大游戏在2016年和2017年的利润率极高,主要原因在于:与其余游戏公司相比,盛大游戏目前推出的手游产品数量不多且爆款全部交给腾讯代理,省去了一大笔买量成本支出,完美世界虽然与腾讯也有合作,但同时有不少自研自发产品,且院线业务拉低了游戏业务的利润率,三七互娱以买量打法见长,需要将大量收入用于游戏营销支出。紧跟腾讯生态圈,主打精品战略,是盛大游戏保持高利润率的保障。

2018年1-4月,盛大游戏营收10.74亿,扣非净利润为5.4亿,利润率高达50.28%。尽管如此,4个月时间录得5.4亿元的扣非利润,仍让人对全年20亿扣非净利润的业绩承诺表示担忧。我们认为,2018年盛大游戏完成业绩承诺需看第四季度新品的市场表现,目前,《龙之谷》《热血传奇》《传奇世界3D》三款手游以及《热血传奇》《传奇世界》两款端游都有稳定的用户群体的营收,短期内不会出现大幅度下跌。11月盛大游戏推出的Q萌MMO手游《光明勇士》已经公测,作为第四季度的压轴之作,张向东对《光明勇士》月流水期待在3亿以上,但从目前的IOS榜单排名来看,该作表现并不突出,后续还需做好运营和优化。除《光明勇士》外,11月原计划上线新品还包括《全民主公2》《辐射避难所OL》《金装裁决》《王女降临》《命运歌姬》和《女神进化论》,其中数款产品未能如期上架,不过公司反馈这些产品将会在12月发布。

从2018年3月开始,广电总局就因为国家机构职能调整而暂停了游戏版号的审核和发放,目前仍未恢复。在版号发放暂停期间,监管部门宣布未来将对游戏行业实行总量调控政策,导致整个行业和投资者对游戏行业的前景普遍悲观。那为什么我们预计盛大游戏2018年和2019年的同比增速能分别达到29.89%和48.27%?

首先,我们认为,短期之内,国家的一系列监管政策确实会影响市场情绪,但版号发放只是暂停而不是中止,随着2018年9月初“三定”方案的公布以及省一级机构改革的进行,相关国家机关职能调整已进入收尾阶段,版号恢复发放的时间不会太远,更重要的是,头部厂商大都有版号储备,能在很大程度上规避版号暂停发放事件的负面影响。

其次,总量调控目前还未公布细则,但我们认为即便该政策落地,其对中小厂商的影响将远远超过腾讯、网易、盛大等一二梯队的大厂商,头部厂商的游戏品质出众,相比之下,中小厂商的换皮山寨游戏才会成为总量调控政策重点整治的对象,在市场既定的二八格局下,拥有更多资源的头部厂商市场份额不仅不会下降,反而还会大概率上升。伽马数据公布信息显示,2018年H1,国内手游市场营收同比增速为12.9%,2018年Q3同比增速为16.6%,受版号暂停发放和游戏总量调控的双重影响,整个行业体量不降反升,这在很大程度上得益于头部厂商重磅新游的上佳表现,盛大游戏作为国内老牌游戏大厂,是市场体量提升的主要推动者之一,收购完成之后,盛大游戏将与点点互动、天游、七酷形成协同效应,加上盛大游戏在东南亚市场的布局,我们认为2019年版号发放恢复之后,盛大游戏业绩将会有较大幅度的增长。

最后,2018年11月、12月以及2019年盛大游戏有一批重点新游上市,尤其是2019年的重磅产品《龙之谷世界》,官方对其的期望超过《龙之谷》手游,这些产品有望在2018年底和2019年为盛大游戏贡献大量流水。

再看点点,2016年,点点互动驶入增长的快车道,当年营收同比增长率为48.24%,主要原因是6月上线了《阿瓦隆之王》。2017年,点点互动营收同比增长98.62%,主要得益于9月上线的《火枪纪元》。根据世纪华通财报,2018年H1,点点分部营收20.5亿,超过2017年全年收入,我们预计点点互动2018年营收增长率将超过100%,主要依靠《阿瓦隆之王》和《王国纪元》两款产品收入的全面爆发。

点点互动从2016年开始的营收高增长并非偶然,对比中文传媒旗下的智明星通和港股上市公司IGG近年来的财务数据,我们很容易发现营收高增速是发生在SLG出海厂商身上的普遍现象。

2016年,智明星通营收同比增长率51.65%,IGG营收同比增长率为59.02%,与点点互动的48.24%处于同一区间,三家公司赖以实现高增长的主力产品分别是《COK》《王国纪元》和《阿瓦隆之王》。2017年,智明星通收入下滑16.03%,而IGG和点点互动分别增长88.54%和98.62%,原因在于:智明星通没有在2017年推出新的SLG产品,而发布于2014年的《COK》已度过巅峰期,独木难支。反观IGG和点点互动,前者2017年7月推出《征服时代》,后者2017年9月推出《火枪纪元》,为营收的持续爆发式增长注入了新的动力。进入2018年,虽然在出海产品收入榜上,《王国纪元》多数时候超过《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》,但在厂商收入榜上,点点互动却能力压IGG,多次拿下榜首,原因很简单,IGG的《征服时代》在榜单上表现远不如同年发布的《火枪纪元》 。

从产品线上划分,世纪华通主要由游戏、汽车零部件和铜杆加工组成,游戏业务部分,天游和七酷2014年9月开始并表,点点互动2018年2月并表, 2017年世纪华通游戏业务营收有所下滑,主要是因为天游和七酷在完成业绩承诺后增长乏力,2018年七酷推出了《择天记》和《魔力宝贝》等手游,天游以及旗下的趣游也在积极进行手游化转型,我们预计2018年这两家子公司业绩会有所回升,然后会趋于稳定。点点互动2018年在海外市场表现突出,《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》正处于强势期,且点点互动还在持续向欧美以外的市场进军,并尝试新品类,我们预计未来还将保持稳定增长。盛大游戏在国内市场优势明显,正在积极开拓海外市场并引进海外IP,新产品供应有保障,预计未5年能保持约15%的复合增速。

我们预计上市公司汽车零部件业务未来5年复合增速为3.8%,营收占比在盛大游戏并表后将会下降到15%以下,毛利率约为20%,作为世纪华通的传统业务,汽车零部件产品线虽然仍将持续为公司贡献收入,但公司不会在这方面进行更多的投入与扩张。

我们预计铜杆加工业务在盛大游戏并表后营收贡献将会低于4%,由于该项业务长期以来毛利率极低,仅维持在1.5%左右,公司未来仅保持该项业务的基础运营,其重要性会日渐降低,对收入的贡献无足轻重。

基于以上判断,我们预计世纪华通2018-2023年归母净利润增长率分别为47.24%、265.81%、8.66%、3.51%、8.61%和7.88%,摊薄EPS为0.49元、1.13元、1.22元、1.27元、1.37元和1.48元。以上盈利预测包含了盛大游戏从2019年1月开始并表的预期。

估值

点点互动并表后,世纪华通游戏业务收入在整体营收中占比超过60%,盛大游戏并表后,这一比例将会超过80%,世纪华通已成为A股市场的典型游戏公司,应参考同行业公司的估值水平。

目前A股游戏公司估值处于较低水平,原因主要有两个方面:1、腾讯和网易两家公司持续制霸国内游戏市场,行业普遍担心第二梯队厂商增长空间有限;2、2018年3月国家监管部门职能调整导致版号暂停发放,6月文化部备案暂停,加上总量调控政策,对新产品上线以及市场情绪造成了一定影响。不过我们认为,腾讯网易制霸国内市场,并不等于第二梯队的厂商没有增长契机,腾讯从2015年开始与盛大、西山居、畅游、掌趣等厂商的强强联合,说明腾讯产品矩阵同样存在短板,《中国式家长》《太吾绘卷》等独立游戏的成功,也足以证明游戏行业始终是以产品为王。版号发放和文化部备案暂停是因为国家部门职能调整,而并非永久停止,目前三定方案已经落实,版号重新恢复发放为时不远,总量调控和内容审查等政策,反而利好头部游戏厂商。此外,版号暂停发放促使很多厂商积极探索海外市场,等到版号恢复发放,第二梯队厂商的业务将会在国内实现回暖,在在外持续增长。

具体到世纪华通,盛大游戏是“TNG”的一员,尽管坊间多有“没落”之论,但不论从人员和营收规模还是从产品矩阵上看,盛大游戏仍然是国内游戏市场的头部厂商。点点互动凭借《阿瓦隆之王》《火枪纪元》等产品以及多年的出海经验,稳居出海厂商第一梯队。加上天游和七酷的研发、运营力量,不管从规模还是前景上来看,世纪华通A股第一游戏股的地位实至名归。

基于以上分析,我们给予世纪华通21倍的2019年P/E估值,高于12.6倍的行业平均值,由此得出24元的目标价,首次评级为“增持”。我们的目标价已经包含了盛大游戏从2019年1月开始并表的预期,包括净利润的增加和总股本的摊薄因素在内。